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凯利泰（）：深耕骨科脊柱微创，借力运动医学
（刘闯S2）
一
脊柱微创+运动医学
脊柱微创：公司PKP/PVP业务从年后呈加速增长趋势，由原来15%左右的增长提升至30%以上。中国每年腰间盘突出治疗手术量预计百万级，微创治疗方式处于快速成长期。子公司美国Elliquence有望借助公司已有成熟渠道实现中国市场由原来的20%提升至30%以上。
运动医学：借助公司丰富的产业资源在运动医学上抢占行业发展先机，为公司长远发展奠定基础。随着全民健身运动和体育产业的发展，公司在借力运动医学战略布局，将进入稳健增长阶段。
数据来源：Wind，西南证券
风险提示：产品或大幅降价、新产品研发或不及进展、整合不及预期、商誉价值风险。医疗器械细分领域，合理配置，控制仓位占比。
二
深耕骨科脊柱微创
公司主营业务结构：年公司收入主要来源于椎体成形类产品，年公司收购艾迪尔后，脊柱和创伤类产品成为另一大核心收入来源，年控股易生科技，年收购宁波深策，年收购美国Elliquence。Elliquence公司的脊柱微创治疗产品与凯利泰的PKP/PVP产品均是应用于脊柱外科领域，且属于脊柱微创手术中较具代表性的两种术式，在销售渠道、学术推广、临床科室等多个方面具有较强的重合性。
年收入结构中，椎体成形类产品占比约38%，脊柱和创伤类占比18%左右，贸易类业务占比32%，Elliquence收入占比5%左右。我们预计，剥离易生科技后，公司将进一步聚焦骨科领域，椎体成形类、脊柱和创伤类、Elliquence将成为公司核心收入来源。
盈利能力：公司核心业务骨科类（主要是椎体成形类、脊柱和创伤类类产品）毛利率经过前期下滑后，年开始小幅回升，公司产品整体毛利率受并购等因素影响，波动较大。我们预计，随着公司主营业务进一步聚焦，公司毛利率有望稳中有升。
主营业务市场动态
年我国开始出现PVP手术治疗椎体压缩性骨折的病例报道，以凯利泰为代表的国内企业于年前后推出国产椎体成形微创产品，推动PVP（经皮椎体成形）/PKP（经皮球囊扩张椎体后凸成形）手术的快速推广。
年至年公司PVP/PKP产品收入实现了快速增长，年-年收入增速步入波动调整阶段，年后又开始呈现加速增长趋势，预计主要因为经过市场的持续推广，PVP/PKP手术治医院渗透，推动行业的加速增长。
行业层面来看，骨质疏松作为椎体压缩性骨折的主要原因，近几年出院人数持续快速增长，可一定程度上反映骨质疏松患者人数的增长以及对骨质疏松疾病的重视程度持续提升。医院的出院人数占比也呈显著提升趋势，体现了基层市场强劲的增长潜力。
中国老龄化持续加重，年60周岁及以上人口达2.5亿，预计年将超4亿。老年人作为椎体骨折的高发人群，椎体骨折患者将伴随老年人口增长而持续增加，预计年中国椎体压缩骨折新发病人数量将超过万，年将超过万。
三
运动医学
年公司通过代理低温等离子射频消融产品，开始涉入运动医学领域。年、年公司持续加大对运动医学的投入，并于年后进入产品收获期，多款产品陆续获批，其中年底获批的带线锚钉是国内第一张内资注册证。运动医学作为公司重点布局领域未来将持续加大投入，为公司长期发展储备增长动力。
同时，公司投资参股的天津经纬正在申请多项关节微创产品注册证，膝关节假体已于年获得III类注册证，有望通过与凯利泰合作实现放量，对凯利泰产品线形成补充。
风险提示：PKP/PVP产品价格或大幅下降、Elliquence整合或不及预期、商誉减值风险。
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重要声明：
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